Последний этап роста Bitcoin по данным рынка деривативов не выглядел как массовый шорт-сквиз. Blockonomi цитирует QCP Capital, утверждая, что рост Bitcoin примерно с $63 500 к $80 000 — с кратковременным превышением $81 000 — был основан на спотовой поддержке, а не на переполненном кредитном плече. Это утверждение о структуре рынка, а не ценовой ориентир. Оно означает, что спрос, поднявший монету от середины шестидесятых к $80 000, пришёл за наличные и через регулируемые инструменты, тогда как обычные индикаторы плеча — открытый интерес, финансирование и переполненность опционов — не демонстрировали признаков резкого финального взлёта.

Различие важно, поскольку у криптовалютных ралли есть хорошо известный признак. Когда бессрочные фьючерсы разрастаются, ставки финансирования становятся высокими, а открытый интерес по контрактам, номинированным в BTC, накапливается, движение часто представляет собой массу участников, наращивающих плечо друг на друге. Когда эти показатели сокращаются или остаются спокойными, а монета всё равно резко растёт, рынок рассказывает другую историю: кто-то покупает актив, а не фьючерсы. QCP Capital, как передаёт этот аргумент Blockonomi, относится ко второму случаю.

Восемь сессий и $2,8 млрд ETF-покупок

Денежная сторона баланса — это комплекс американских спотовых ETF на Bitcoin. Эти продукты получили примерно $2,8 млрд чистого притока за восемь сессий подряд. Чистый приток — не объём торгов. Это создание новых паёв: выпускаются новые акции, потому что покупатели хотели получить экспозицию сильнее, чем продавцы хотели выйти из позиции. Восемь сессий подряд — это серия, а не результат одного дня. Примерно $2,8 млрд при таких ценах — достаточно крупная сумма, чтобы иметь значение для монеты, которая росла примерно с $63 500 к $80 000.

Спотовые ETF по замыслу являются спотовым спросом. Они не используют финансирование бессрочных контрактов. Они не увеличивают открытый интерес по фьючерсам, номинированным в BTC. Они принимают монеты в фонды и выпускают акции. Когда Blockonomi и QCP Capital противопоставляют спотовую поддержку переполненному кредитному плечу, это и есть главный пример: $2,8 млрд чистых покупок через американские инструменты за восемь сессий одновременно с движением цены, которая ненадолго превысила $81 000.

Это не означает, что каждый доллар из $2,8 млрд был новым долгосрочным вложением. Чистый приток — остаток после погашений. Но это означает, что на протяжении восьми сессий остаток был положительным и крупным. На рынке, который годами использовал открытый интерес по фьючерсам как показатель убеждённости, денежная серия на $2,8 млрд является более чистым индикатором. Это также механическое объяснение того, почему ралли может происходить без признаков использования плеча. Монету покупают. Для движения цены фьючерсному рынку не обязательно расширяться.

Открытый интерес по фьючерсам двигался в противоположную сторону

Пока ETF принимали монеты, фьючерсный рынок их отпускал. Открытый интерес по фьючерсам, номинированным в BTC, снизился примерно с 646 000 BTC в середине августа до около 588 000 BTC. Это сокращение позиционирования, а не его расширение. Около 646 000 BTC открытого интереса в середине августа представляли собой объём кредитных и хеджирующих ставок, номинированных в самой монете. Около 588 000 BTC — меньший объём. Монета выросла примерно с $63 500 к $80 000, пока этот объём сокращался.

Снижение открытого интереса на фоне ралли — противоположность классической модели сквиза и массового набора позиций. В такой модели шортисты закрываются, их заменяют новые лонги, а открытый интерес растёт вместе с ценой. Здесь открытый интерес по фьючерсам, номинированным в BTC, снизился примерно с 646 000 BTC до около 588 000 BTC, пока спотовая цена росла. Контракты, находившиеся в книгах в середине августа, закрывались, а не множились.

Ставки финансирования оставались умеренными. Финансирование — это периодический платёж между лонгами и шортами по бессрочным фьючерсам. Когда оно высокое, лонги платят шортам за сохранение переполненной длинной позиции. Когда оно умеренное, бессрочный рынок не сигнализирует о чрезмерной экспозиции одной из сторон. Умеренное финансирование вместе со снижением открытого интереса — не признак рынка, который использовал плечо, поднявшись к верхней части диапазона $70 000 и выше $80 000. Это признак рынка, который сокращает плечо, пока покупатели за наличные поднимают базовый актив.

QCP Capital, в изложении Blockonomi, рассматривает эти два факта о фьючерсах вместе с серией притоков в ETF как закрытие коротких позиций и покупки за наличные. Закрытие коротких позиций объясняет часть снижения открытого интереса: шортисты выкупали контракты по мере роста цены примерно с $63 500. Покупки за наличные объясняют остальную часть ценового движения: $2,8 млрд чистого притока в американские спотовые ETF на Bitcoin за восемь сессий подряд — это спрос, который вообще не отражается в открытом интересе по фьючерсам.

Эти два процесса могут происходить одновременно. Закрытие коротких позиций на фоне спроса за наличные позволяет монете пройти от середины шестидесятых к $80 000, ненадолго подняться выше $81 000 и при этом оставить открытый интерес по фьючерсам, номинированным в BTC, ниже — около 588 000 BTC — чем в середине августа, когда он составлял примерно 646 000 BTC. Переполненное кредитное плечо выглядело бы противоположным образом: открытый интерес растёт, финансирование становится высоким, а ETF, возможно, лишь следуют за движением. QCP утверждает, что всё происходило наоборот.

Перекос опционов усилился, но финального взлёта не было

Рынок опционов действительно занял определённую сторону. Перекос опционов в пользу коллов усилился, а показатель put-call оказался ниже единицы. Усиление перекоса в пользу коллов означает, что коллы стали дороже относительно путов — рынок был готов платить за рост. Соотношение put-call ниже единицы означает, что структура сместилась в сторону коллов, а не защиты от обвала. В любом случае рынок опционов не прятался в защитных позициях на случай падения. Он делал ставку на рост, который уже поднял Bitcoin примерно с $63 500 к $80 000 и ненадолго выше $81 000.

Однако QCP утверждает, что позиционирование не было чрезмерно закредитованным финальным взлётом. Именно эта оговорка является сутью заметки. Более сильный перекос в пользу коллов и показатель put-call ниже единицы могут изолированно выглядеть как признаки рынка, уже исчерпавшего потенциал роста. QCP Capital отвергает такую трактовку. Компания рассматривает перевес опционов вместе с умеренным финансированием, открытым интересом, который снизился примерно с 646 000 BTC до около 588 000 BTC, денежным спросом через спотовые ETF и приходит к выводу, что позиционирование не было таким кредитным финальным взлётом, который обычно отмечает локальную вершину.

Финальное ралли на кредитном плече в данном контексте — это версия движения, основанная на переполненных фьючерсах: слишком много лонгов, слишком высокое финансирование и слишком большой открытый интерес, скопившиеся на тонком спросе. Рынок опционов может участвовать в движении, основанном на покупках за наличные, не превращая его в финальный взлёт. Усиление перекоса в пользу коллов и показатель put-call ниже единицы говорят о том, что трейдеры хотели роста. Но, согласно QCP, они не говорят о том, что книга позиций была кредитной пороховой бочкой. Спотовая поддержка остаётся ключевой формулировкой.

Джексон-Хоул, PCE и падение ниже $78 000

Макроэкономический рынок не оставался спокойным, пока монета росла. Макрориск увеличился после выступления председателя ФРС Кевина Уорша в Джексон-Хоуле. Встреча в Джексон-Хоуле — место, где председатель Федеральной резервной системы одним выступлением может изменить ожидания по ставкам. После выступления Уорша риск, который важен для такого рискового актива, как Bitcoin, вырос, а не снизился.

Инфляционные показатели, лежавшие в основе этой переоценки, конкретны. Июльский общий PCE составил 3,7%, а базовый — 3,3%. Общий показатель инфляции личных потребительских расходов на уровне 3,7% — широкий индикатор. Базовый показатель 3,3% исключает продукты питания и энергоносители. Ни один из этих результатов не позволяет рынку считать следующее заседание по денежной политике формальностью.

Вероятность повышения ставки в сентябре выросла примерно с 35% до 56–60%. Это резкое изменение подразумеваемой вероятности повышения ставки в сентябре: с примерно 35% до диапазона около 56–60%. Рынок, который считал повышение меньшей по вероятности альтернативой, начал рассматривать его как наиболее вероятный сценарий или близкий к нему. Bitcoin отреагировал на своём языке — ценой. BTC опустился ниже $78 000.

Последовательность событий и есть история. Рост примерно с $63 500 к $80 000, кратковременное превышение $81 000, затем снижение ниже $78 000, когда вероятность повышения ставки в сентябре изменилась после выступления председателя ФРС Кевина Уорша в Джексон-Хоуле, а трейдеры переваривали июльский общий PCE на уровне 3,7% и базовый PCE на уровне 3,3%. Спотовая поддержка, которой QCP Capital объясняет движение вверх, не отменила макроэкономические факторы. Она описала, как было построено это движение. Падение ниже $78 000 — это реакция того же рынка на изменение вероятности повышения ставки с примерно 35% до около 56–60%.

Ралли, основанное на денежных покупках, всё равно может проиграть очередной раунд ФРС. Восемь сессий подряд с примерно $2,8 млрд чистого притока в ETF и сократившийся фьючерсный рынок — с примерно 646 000 BTC до около 588 000 BTC — объясняют движение вверх. Но они не защищают монету от шока, вызванного изменением ожиданий по ставке. Аргумент QCP никогда не заключался в том, что спотовая поддержка делает Bitcoin независимым от макроэкономики. Он состоял в том, что топливом были деньги, а не переполненное кредитное плечо, и что после выступления Уорша макрориск просто вырос.

Выкупы Казначейства и следующая ключевая зона

Политика — это не только ФРС. Казначейство планирует с 9 сентября увеличить выкуп долгосрочной ликвидности как минимум до $4 млрд. Выкупы ликвидности на длинном конце кривой — инструмент Казначейства для изъятия дюрации с рынка и возвращения денежных средств дилерам. Увеличение этих операций как минимум до $4 млрд с началом 9 сентября — запланированное изменение в механике долларового финансирования, а не прямой заголовок о Bitcoin, но это фон для любого актива, зависящего от ликвидности и траектории ставок.

На этом фоне QCP выделяет диапазон $81 000–$86 000 как следующую ключевую зону, за которой трейдерам следует наблюдать. Диапазон начинается на уровне кратковременного движения выше $81 000 и заметно выше падения ниже $78 000. Это не прогноз того, что монета достигнет этого диапазона благодаря плечу. В трактовке QCP Capital, переданной Blockonomi, это карта рынка, который уже показал способность пройти примерно от $63 500 к $80 000 на спотовой поддержке: $2,8 млрд чистого притока в американские спотовые ETF на Bitcoin за восемь сессий подряд, закрытие коротких позиций и покупки за наличные, умеренное финансирование и снижение открытого интереса по фьючерсам примерно с 646 000 BTC в середине августа до около 588 000 BTC.

Трейдеры, наблюдающие за зоной $81 000–$86 000, рассматривают её в контексте более полного набора фактов, чем просто последняя котировка. Перекос опционов в пользу коллов усилился, а показатель put-call оказался ниже единицы, однако, по оценке QCP, позиционирование не было чрезмерно закредитованным финальным взлётом. Макрориск вырос после выступления Кевина Уорша в Джексон-Хоуле. Июльский общий PCE на уровне 3,7% и базовый показатель на уровне 3,3% помогли поднять вероятность повышения ставки в сентябре примерно с 35% до 56–60%. С 9 сентября Казначейство увеличит выкупы долгосрочной ликвидности как минимум до $4 млрд. Монета уже показала обе стороны этого сочетания факторов: рост на денежных покупках, ненадолго превысивший $81 000, и макроэкономическое снижение, отправившее BTC ниже $78 000.

Аргумент, который Blockonomi приписывает QCP Capital, не требует, чтобы следующая зона стала лёгкой целью. Он требует, чтобы при попытке Bitcoin протестировать диапазон $81 000–$86 000 бремя доказательств оставалось на тех же фактах, которые определили последний этап движения: спотовый спрос, а не переполненное кредитное плечо. Серия притоков в ETF, сокращение книги позиций, номинированных в BTC, спокойное финансирование и перевес опционов, который всё ещё не является финальным взлётом, — именно такие свидетельства они представляют. Диапазон $81 000–$86 000 — это место, за которым, по их словам, следует наблюдать дальше.

Это более строгая проверка, чем простой пробой $81 000. Ралли на плечах уже проявило бы себя в росте открытого интереса выше примерно 646 000 BTC, в высоком финансировании и в перегретой книге опционов. Эти признаки не характеризовали данный рынок. Его характеризовали примерно $2,8 млрд денежных покупок через спотовые ETF за восемь сессий подряд, снижение открытого интереса до около 588 000 BTC, финансирование, которое оставалось умеренным, и соотношение put-call ниже единицы, которое QCP всё равно отказывается называть финальным взлётом. Следите за зоной. Следите за тем, останется ли спрос, появляющийся там, денежным.