El último tramo alcista de Bitcoin no pareció, según los datos de derivados, una liquidación forzada masiva. Blockonomi cita a QCP Capital, que sostiene que el ascenso de Bitcoin desde unos $63,500 hacia $80,000 —brevemente por encima de $81,000— se apoyó en la demanda al contado, no en un apalancamiento excesivo. Esa es una afirmación sobre la estructura del mercado, no un objetivo de precio. Indica que la demanda que llevó la moneda desde la zona media de los sesenta mil hacia los ochenta mil dólares llegó en efectivo y mediante vehículos regulados, mientras que los indicadores habituales de apalancamiento —interés abierto, financiación y concentración en opciones— no mostraron las señales de una subida final eufórica.

La distinción importa porque las subidas de las criptomonedas tienen una señal conocida. Cuando los futuros perpetuos se expanden, la financiación se encarece y se acumula el interés abierto en contratos denominados en BTC, el movimiento suele ser el resultado de una multitud apalancada que se refuerza a sí misma. Cuando esos indicadores se reducen o permanecen tranquilos mientras la moneda sigue disparándose, los datos cuentan una historia distinta: alguien está comprando el activo, no los futuros. QCP Capital, según el argumento que recoge Blockonomi, se sitúa en el segundo grupo.

Ocho sesiones y $2.8 mil millones de efectivo de los ETF

El lado de efectivo del libro mayor es el complejo de ETF estadounidenses de Bitcoin al contado. Estos productos registraron aproximadamente $2.8 mil millones en entradas netas durante ocho sesiones consecutivas. Las entradas netas no son volumen. Son creaciones: se emiten nuevas acciones porque los compradores querían exposición más que los vendedores querían salir. Ocho sesiones consecutivas es una racha, no un dato de un solo día. Aproximadamente $2.8 mil millones es suficiente dinero, a estos precios, para influir en una moneda que estaba subiendo desde unos $63,500 hacia $80,000.

Los ETF al contado son, por diseño, una demanda al contado. No utilizan financiación perpetua. No añaden interés abierto a futuros denominados en BTC. Incorporan monedas a los fondos y emiten acciones. Cuando Blockonomi y QCP Capital contraponen la demanda al contado al apalancamiento excesivo, este es el dato principal: $2.8 mil millones de compras netas a través de vehículos estadounidenses durante ocho sesiones, junto con una trayectoria de precios que superó brevemente los $81,000.

Eso no significa que cada dólar de los $2.8 mil millones fuera una nueva asignación a largo plazo. La entrada neta es el resultado residual después de las reembolsos. Sí significa que, durante ocho sesiones seguidas, ese saldo residual fue positivo y considerable. En un mercado que lleva años observando el interés abierto de futuros como indicador indirecto de convicción, una racha de $2.8 mil millones en efectivo es un indicador más claro. También es la razón mecánica por la que una subida puede producirse sin parecer apalancada. Se está comprando la moneda. El libro de futuros no tiene que expandirse para que el precio avance.

El interés abierto de futuros tomó la dirección contraria

Mientras los ETF recibían monedas, el libro de futuros las dejaba salir. El interés abierto de futuros denominados en BTC cayó de unos 646,000 BTC a mediados de agosto a alrededor de 588,000 BTC. Eso es una contracción del posicionamiento, no una expansión. Unos 646,000 BTC de interés abierto a mediados de agosto representaban el conjunto de apuestas apalancadas y coberturas denominadas en la propia moneda. Alrededor de 588,000 BTC es un conjunto menor. La moneda pasó de unos $63,500 hacia $80,000 mientras ese conjunto se reducía.

La caída del interés abierto durante una subida es lo contrario del patrón clásico de liquidación forzada y acumulación. En ese patrón, las posiciones cortas son forzadas a cerrarse, nuevas posiciones largas las reemplazan y el interés abierto aumenta junto con el precio. Aquí, el interés abierto de futuros denominados en BTC descendió de unos 646,000 BTC a alrededor de 588,000 BTC mientras subía el precio al contado. Los contratos que figuraban en los libros a mediados de agosto se estaban cerrando, no multiplicando.

La financiación se mantuvo contenida. La financiación es el pago periódico entre posiciones largas y cortas en los futuros perpetuos. Cuando es elevada, las posiciones largas pagan a las cortas para mantener una posición larga abarrotada. Cuando se mantiene contenida, el libro de perpetuos no está gritando que un bando tenga una exposición excesiva. Una financiación contenida junto con un interés abierto decreciente no es la señal de un mercado que se haya apalancado hasta la zona alta de los $70,000 y por encima de $80,000. Es la señal de un libro que está reduciendo su apalancamiento mientras los compradores en efectivo elevan el activo subyacente.

QCP Capital, en el relato de Blockonomi, interpreta estos dos datos de futuros junto con la racha de los ETF como cierres de posiciones cortas y compras en efectivo. Los cierres de posiciones cortas explican parte de la caída del interés abierto: las posiciones cortas recompraron contratos mientras el precio subía desde unos $63,500. Las compras en efectivo explican el resto de la trayectoria: $2.8 mil millones de entradas netas en ETF estadounidenses de Bitcoin al contado durante ocho sesiones consecutivas, una demanda que no aparece en absoluto como interés abierto de futuros.

Ambos fenómenos pueden ocurrir a la vez. El cierre de posiciones cortas ante una demanda en efectivo es la forma en que una moneda puede viajar desde la zona media de los sesenta mil hacia $80,000, registrar brevemente un precio por encima de $81,000 y aun así dejar el interés abierto de futuros denominados en BTC más bajo —alrededor de 588,000 BTC— que a mediados de agosto, cuando era de unos 646,000 BTC. El apalancamiento excesivo habría tenido el aspecto contrario: interés abierto al alza, financiación elevada y ETF quizá acompañando el movimiento. QCP sostiene que el recorrido fue al revés.

Opciones inclinadas al alza, pero no una subida final eufórica

El mercado de opciones sí tomó partido. El sesgo alcista de las opciones se fortaleció, con una relación put-call inferior a uno. Un fortalecimiento del sesgo alcista significa que las opciones call, en relación con las put, se encarecieron: el mercado estaba pagando más por la subida. Una relación put-call inferior a uno significa que la combinación se inclinaba hacia las calls en lugar de la protección contra una caída. En cualquier caso, los datos de opciones no estaban refugiados en coberturas bajistas. Se inclinaban hacia la subida que ya había llevado a Bitcoin desde unos $63,500 hacia $80,000 y, brevemente, por encima de $81,000.

Sin embargo, QCP afirma que el posicionamiento no estaba apalancado al nivel de una subida final eufórica. Esa salvedad es el punto central de la nota. Un sesgo más fuerte hacia las calls y una relación put-call inferior a uno pueden parecer, de forma aislada, señales de un mercado que ya ha agotado su recorrido alcista. QCP Capital rechaza esa interpretación. La firma coloca la inclinación de las opciones junto a una financiación contenida, junto a un interés abierto que cayó de unos 646,000 BTC a alrededor de 588,000 BTC, junto al efectivo de los ETF al contado, y concluye que el posicionamiento no era el tipo de subida final apalancada que suele marcar un techo local.

El apalancamiento de una subida final eufórica, en este vocabulario, es la versión de una subida dominada por futuros abarrotados: demasiadas posiciones largas, demasiada financiación y demasiado interés abierto acumulado sobre una demanda limitada. El mercado de opciones puede participar en un movimiento impulsado por efectivo sin convertirlo en una subida final eufórica. El sesgo alcista de las calls fortalecido y la relación put-call inferior a uno indican que los operadores querían exposición alcista. No indican, según QCP, que el libro fuera un polvorín apalancado. La demanda al contado sigue siendo la expresión fundamental.

Jackson Hole, PCE y una caída por debajo de $78,000

Los datos macroeconómicos no permanecieron tranquilos mientras la moneda subía. El riesgo macroeconómico aumentó tras el discurso del presidente de la Fed, Kevin Warsh, en Jackson Hole. La reunión de Jackson Hole es el lugar donde un presidente de la Reserva Federal puede modificar las expectativas de tipos con una sola intervención. Después de que hablara Warsh, aumentó, no disminuyó, el riesgo relevante para un activo de riesgo como Bitcoin.

Los datos de inflación detrás de ese reajuste son concretos. El PCE general de julio fue del 3.7% y el subyacente del 3.3%. La inflación general de los gastos de consumo personal del 3.7% es el indicador amplio. El subyacente del 3.3% es la versión que excluye alimentos y energía. Ninguna de las dos cifras es el tipo de dato que permite al mercado asumir que la próxima reunión de política monetaria será un trámite.

Las probabilidades de una subida en septiembre saltaron a aproximadamente 56%–60% desde cerca del 35%. Se trata de un movimiento pronunciado en la probabilidad implícita de una subida de tipos en septiembre: desde aproximadamente 35% hasta un rango de entre 56% y 60%. Un mercado que había considerado la subida un resultado minoritario comenzó a verla como la trayectoria más probable, o algo cercano. Bitcoin respondió en su único idioma: el precio. BTC cayó por debajo de $78,000.

La secuencia cuenta la historia. Una subida desde unos $63,500 hacia $80,000, un breve registro por encima de $81,000 y luego una caída por debajo de $78,000 cuando las probabilidades de una subida en septiembre se reajustaron tras el discurso del presidente de la Fed, Kevin Warsh, en Jackson Hole, y los operadores asimilaron un PCE general de julio del 3.7% y un subyacente del 3.3%. La demanda al contado que QCP Capital atribuye al tramo alcista no anuló el factor macroeconómico. Describió cómo se construyó ese tramo. La caída por debajo de $78,000 es lo que hizo el mismo mercado cuando las probabilidades de subida pasaron de aproximadamente 35% a cerca de 56%–60%.

Una subida impulsada por efectivo aún puede perder una ronda frente a la Fed. Ocho sesiones consecutivas con aproximadamente $2.8 mil millones de entradas netas en ETF y un libro de futuros que se redujo de unos 646,000 BTC a alrededor de 588,000 BTC explican la trayectoria alcista. No inmunizan a la moneda frente a un impacto en las probabilidades de subida. El argumento de QCP nunca fue que la demanda al contado hiciera a Bitcoin inmune a los factores macroeconómicos. Fue que el combustible era efectivo, no apalancamiento excesivo, y que después de Warsh el riesgo macroeconómico simplemente aumentó.

Recompras del Tesoro y la zona que viene

La política monetaria no se limita a la Fed. El Tesoro planea elevar las recompras de liquidez en el tramo largo a al menos $4 mil millones a partir del 9 de septiembre. Las recompras de liquidez en el tramo largo de la curva son la herramienta del Tesoro para retirar duración del mercado y devolver efectivo a los intermediarios. Elevar esas operaciones a al menos $4 mil millones, con una fecha de inicio del 9 de septiembre, es un cambio programado en la infraestructura de la financiación en dólares; no es un titular sobre Bitcoin por sí mismo, pero sí un contexto para cualquier activo que cotice en función de la liquidez y de la trayectoria de los tipos.

En ese contexto, QCP señala $81,000–$86,000 como la próxima zona clave que los operadores deben vigilar. La zona se sitúa en torno al breve registro por encima de $81,000 y bastante por encima de la caída por debajo de $78,000. No es una previsión de que la moneda vaya a llegar allí mediante apalancamiento. Es, en el marco de QCP Capital transmitido por Blockonomi, el mapa de un mercado que ya ha demostrado que puede desplazarse desde unos $63,500 hacia $80,000 con demanda al contado: $2.8 mil millones de entradas netas en ETF estadounidenses de Bitcoin al contado durante ocho sesiones consecutivas, cierres de posiciones cortas y compras en efectivo, financiación contenida e interés abierto de futuros que cayó de unos 646,000 BTC a mediados de agosto a alrededor de 588,000 BTC.

Los operadores que observen la zona de $81,000–$86,000 la estarán analizando frente a un conjunto de datos más completo que el último precio. El sesgo alcista de las opciones se ha fortalecido y la relación put-call ha sido inferior a uno, pero el posicionamiento, según la lectura de QCP, no está apalancado al nivel de una subida final eufórica. El riesgo macroeconómico es mayor después de la intervención de Kevin Warsh en Jackson Hole. El PCE general de julio, del 3.7%, y el subyacente, del 3.3%, contribuyeron a elevar las probabilidades de una subida en septiembre a aproximadamente 56%–60% desde cerca de 35%. El Tesoro elevará, a partir del 9 de septiembre, las recompras de liquidez en el tramo largo a al menos $4 mil millones. La moneda ya ha mostrado las dos caras de esa combinación: una subida impulsada por efectivo que superó brevemente los $81,000 y una caída motivada por factores macroeconómicos que situó a BTC por debajo de $78,000.

El argumento que Blockonomi atribuye a QCP Capital no exige que la próxima zona sea fácil de superar. Exige que, si Bitcoin pone a prueba $81,000–$86,000, la carga de la prueba siga recayendo en los mismos datos que definieron el último tramo: demanda al contado, no apalancamiento excesivo. La racha de los ETF, la reducción del libro denominado en BTC, la financiación tranquila y la inclinación de las opciones que aún no constituye una subida final eufórica son las pruebas que ponen sobre la mesa. La zona de $81,000–$86,000 es donde dicen que hay que mirar a continuación.

Es una prueba más exigente que una simple ruptura de $81,000. Una subida explosiva apalancada ya se habría mostrado en un interés abierto que superara al alza los aproximadamente 646,000 BTC, en una financiación elevada y en un libro de opciones propio de una subida final eufórica. Esas no fueron las señales de este mercado. Las señales fueron aproximadamente $2.8 mil millones de efectivo de ETF al contado durante ocho sesiones consecutivas, un interés abierto reducido a alrededor de 588,000 BTC, una financiación que se mantuvo contenida y una relación put-call inferior a uno que QCP sigue negándose a calificar de subida final eufórica. Vigila la zona. Vigila si la demanda que aparezca allí sigue siendo efectivo.