La dernière progression du Bitcoin ne ressemblait pas, à la lecture du marché des dérivés, à une liquidation forcée provoquée par des positions trop nombreuses. Blockonomi cite QCP Capital, qui estime que la progression du Bitcoin, d’environ 63 500 $ vers 80 000 $ — brièvement au-dessus de 81 000 $ — reposait sur le soutien du marché au comptant, et non sur un effet de levier excessif. Il s’agit d’une analyse de la structure du marché, pas d’un objectif de cours. Elle indique que la demande ayant porté la cryptomonnaie du milieu des 60 000 $ vers 80 000 $ est venue d’achats au comptant et de produits réglementés, tandis que les indicateurs habituels de l’effet de levier — intérêt ouvert, financement et concentration sur les options — n’affichaient pas la signature d’une envolée finale.

Cette distinction est importante, car les rallyes crypto présentent un signe révélateur bien connu. Lorsque les contrats à terme perpétuels gonflent, que le financement devient élevé et que l’intérêt ouvert des contrats libellés en BTC s’accumule, le mouvement est souvent celui d’une foule utilisant l’effet de levier et s’empilant sur elle-même. Lorsque ces indicateurs diminuent ou restent calmes alors que la cryptomonnaie continue de bondir, le marché raconte une autre histoire : quelqu’un achète l’actif, et non les contrats à terme. QCP Capital, selon l’analyse rapportée par Blockonomi, se situe dans ce second camp.

Huit séances et 2,8 milliards de dollars d’achats d’ETF

Le côté comptant du bilan est constitué par l’ensemble des ETF Bitcoin au comptant américains. Ces produits ont enregistré environ 2,8 milliards de dollars d’entrées nettes sur huit séances consécutives. Les entrées nettes ne correspondent pas au volume. Il s’agit de créations : de nouvelles parts sont émises parce que les acheteurs souhaitaient s’exposer davantage que les vendeurs ne souhaitaient sortir. Huit séances consécutives constituent une série, et non une donnée sur une seule journée. Environ 2,8 milliards de dollars représentent, à ces niveaux de prix, une somme suffisamment importante pour compter sur une cryptomonnaie qui progressait d’environ 63 500 $ vers 80 000 $.

Les ETF au comptant constituent, par conception, une demande au comptant. Ils ne recourent pas au financement perpétuel. Ils n’augmentent pas l’intérêt ouvert des contrats à terme libellés en BTC. Ils déposent des cryptomonnaies dans les fonds et émettent des parts. Lorsque Blockonomi et QCP Capital opposent le soutien du marché au comptant à l’effet de levier excessif, voici la pièce à conviction : 2,8 milliards de dollars d’achats nets par l’intermédiaire de produits américains sur huit séances, parallèlement à une trajectoire de prix qui a brièvement dépassé 81 000 $.

Cela ne signifie pas que chaque dollar des 2,8 milliards de dollars correspondait à une nouvelle allocation de long terme. L’entrée nette est le solde après les rachats. Cela signifie toutefois que, pendant huit séances consécutives, ce solde a été positif et important. Dans un marché qui observe depuis des années l’intérêt ouvert des contrats à terme comme indicateur indirect de la conviction, une série de 2,8 milliards de dollars d’achats au comptant constitue un indicateur plus net. C’est également la raison mécanique pour laquelle un rallye peut se produire sans sembler dopé par l’effet de levier. La cryptomonnaie est achetée. Le carnet des contrats à terme n’a pas besoin de s’étoffer pour que le prix progresse.

L’intérêt ouvert des contrats à terme a évolué en sens inverse

Pendant que les ETF absorbaient des cryptomonnaies, le carnet des contrats à terme se dégonflait. L’intérêt ouvert des contrats à terme libellés en BTC est passé d’environ 646 000 BTC à la mi-août à près de 588 000 BTC. Il s’agit d’une contraction du positionnement, et non d’une expansion. Environ 646 000 BTC d’intérêt ouvert à la mi-août représentaient l’encours de paris avec effet de levier et de positions de couverture libellés dans la cryptomonnaie elle-même. Près de 588 000 BTC constituent un encours inférieur. La cryptomonnaie est passée d’environ 63 500 $ vers 80 000 $ tandis que cet encours diminuait.

Une baisse de l’intérêt ouvert pendant un rallye est l’inverse du schéma classique de liquidation forcée suivie d’une accumulation. Dans ce schéma, les positions vendeuses sont forcées de se racheter, de nouvelles positions acheteuses les remplacent et l’intérêt ouvert augmente avec le prix. Ici, l’intérêt ouvert des contrats à terme libellés en BTC a reculé d’environ 646 000 BTC à près de 588 000 BTC pendant que le prix au comptant progressait. Les contrats inscrits au carnet à la mi-août étaient clôturés, et non multipliés.

Le financement est resté modéré. Le financement est le paiement périodique entre les positions acheteuses et vendeuses sur les contrats à terme perpétuels. Lorsqu’il est élevé, les acheteurs paient les vendeurs pour rester dans une position acheteuse très concentrée. Lorsqu’il est modéré, le carnet des perpétuels ne signale pas qu’un camp est surexposé. Un financement modéré associé à une baisse de l’intérêt ouvert ne correspond pas à la signature d’un marché qui aurait accumulé de l’effet de levier jusqu’à la fin des 70 000 $ et au-delà de 80 000 $. Cela correspond à un carnet qui se désendette tandis que les acheteurs au comptant font monter le sous-jacent.

QCP Capital, dans le récit de Blockonomi, interprète ces deux faits concernant les contrats à terme, ainsi que la série d’ETF, comme des rachats de positions vendeuses et des achats au comptant. Les rachats de positions vendeuses expliquent une partie de la baisse de l’intérêt ouvert : les vendeurs rachètent leurs contrats à mesure que le prix progresse depuis environ 63 500 $. Les achats au comptant expliquent le reste de la trajectoire : 2,8 milliards de dollars d’entrées nettes dans les ETF Bitcoin au comptant américains sur huit séances consécutives, une demande qui n’apparaît pas du tout dans l’intérêt ouvert des contrats à terme.

Les deux phénomènes peuvent se produire simultanément. Des rachats de positions vendeuses face à une demande au comptant permettent à une cryptomonnaie de passer du milieu des 60 000 $ vers 80 000 $, d’inscrire brièvement un cours supérieur à 81 000 $, tout en laissant l’intérêt ouvert des contrats à terme libellés en BTC inférieur — autour de 588 000 BTC — à son niveau de la mi-août, qui était d’environ 646 000 BTC. Un effet de levier excessif aurait présenté le tableau inverse : intérêt ouvert en hausse, financement élevé, ETF éventuellement présents en accompagnement. QCP soutient que le mouvement s’est déroulé dans l’autre sens.

Les options se sont orientées à la hausse, sans envolée finale

Le marché des options a néanmoins choisi un camp. Le biais des options en faveur des calls s’est renforcé, avec un ratio put-call inférieur à un. Le renforcement du biais en faveur des calls signifie que les calls, comparativement aux puts, sont devenus plus chers : le marché payait davantage pour bénéficier d’une hausse. Un ratio put-call inférieur à un signifie que la composition penchait davantage vers les calls que vers la protection contre un krach. Dans les deux cas, le marché des options ne s’était pas réfugié dans des couvertures baissières. Il s’orientait vers la progression qui avait déjà porté le Bitcoin d’environ 63 500 $ vers 80 000 $ et, brièvement, au-dessus de 81 000 $.

Pourtant, QCP affirme que le positionnement ne relevait pas d’un effet de levier de fin de hausse. C’est le point central de l’analyse. Un biais plus marqué en faveur des calls et un ratio put-call inférieur à un peuvent, pris isolément, donner l’impression qu’un marché a déjà épuisé son potentiel de hausse. QCP Capital refuse cette interprétation. La société met en regard cette orientation des options avec un financement modéré, un intérêt ouvert passé d’environ 646 000 BTC à près de 588 000 BTC, les liquidités des ETF au comptant, puis conclut que le positionnement ne correspondait pas au type d’envolée finale sous effet de levier qui marque généralement un sommet local.

Dans ce vocabulaire, l’effet de levier de fin de hausse désigne la version d’un rallye dominée par les contrats à terme : trop de positions acheteuses, trop de financement et trop d’intérêt ouvert accumulés sur une demande limitée. Le marché des options peut participer à un mouvement porté par les achats au comptant sans transformer ce mouvement en envolée finale. Le renforcement du biais en faveur des calls et un ratio put-call inférieur à un indiquent que les traders recherchaient la hausse. Ils ne signifient pas, selon QCP, que le carnet constituait une poudrière à effet de levier. Le soutien du marché au comptant demeure l’expression essentielle.

Jackson Hole, le PCE et un passage sous 78 000 $

Le marché macroéconomique n’est pas resté calme pendant la progression de la cryptomonnaie. Le risque macroéconomique a augmenté après le discours du président de la Fed Kevin Warsh à Jackson Hole. La réunion de Jackson Hole est l’occasion pour un président de la Réserve fédérale de modifier les anticipations de taux en une seule intervention. Après la prise de parole de Warsh, le risque qui compte pour un actif risqué comme le Bitcoin a augmenté, et non diminué.

Les chiffres d’inflation à l’origine de cette réévaluation sont précis. L’indice PCE global de juillet était à 3,7 % et le taux sous-jacent à 3,3 %. Une inflation des dépenses de consommation personnelle globale à 3,7 % constitue l’indicateur général. Le taux sous-jacent à 3,3 % est la mesure qui exclut l’alimentation et l’énergie. Aucun de ces chiffres ne permet au marché de considérer la prochaine réunion de politique monétaire comme une formalité.

Les probabilités d’une hausse en septembre ont bondi à environ 56 %–60 %, contre près de 35 %. Il s’agit d’une forte variation de la probabilité implicite d’une hausse des taux en septembre : de près de 35 % à une fourchette d’environ 56 % à 60 %. Un marché qui considérait jusque-là une hausse comme une éventualité minoritaire a commencé à la voir comme le scénario le plus probable, ou presque. Le Bitcoin a réagi dans son seul langage : le prix. Le BTC est passé sous 78 000 $.

La séquence résume l’histoire. Une progression d’environ 63 500 $ vers 80 000 $, un bref cours supérieur à 81 000 $, puis un repli sous 78 000 $ à mesure que les probabilités d’une hausse en septembre étaient réévaluées après le discours du président de la Fed Kevin Warsh à Jackson Hole, et que les traders intégraient un indice PCE global de juillet à 3,7 % et un taux sous-jacent à 3,3 %. Le soutien du marché au comptant auquel QCP Capital attribue la progression n’a pas annulé les facteurs macroéconomiques. Il décrit la manière dont cette progression s’est construite. Le passage sous 78 000 $ montre ce que le même marché a fait lorsque les probabilités de hausse sont passées de près de 35 % à environ 56 %–60 %.

Un rallye alimenté par les achats au comptant peut tout de même perdre une manche face à la Fed. Huit séances consécutives avec environ 2,8 milliards de dollars d’entrées nettes dans les ETF et un carnet de contrats à terme réduit d’environ 646 000 BTC à près de 588 000 BTC expliquent la progression. Ils ne rendent pas la cryptomonnaie insensible à un choc sur les anticipations de hausse. L’argument de QCP n’a jamais été que le soutien du marché au comptant rend le Bitcoin imperméable aux facteurs macroéconomiques. Il était que le carburant provenait des achats au comptant, et non d’un effet de levier excessif — et qu’après Warsh, le risque macroéconomique avait simplement augmenté.

Les rachats du Trésor et la zone à venir

La politique économique ne se limite pas à la Fed. Le Trésor prévoit de porter les rachats de liquidité sur les échéances longues à au moins 4 milliards de dollars à partir du 9 septembre. Les rachats de liquidité sur les échéances longues sont l’outil du Trésor pour retirer de la duration du marché et remettre des liquidités aux intermédiaires. Porter ces opérations à au moins 4 milliards de dollars, avec un début fixé au 9 septembre, constitue une modification programmée de la plomberie du financement en dollars — pas un titre consacré au Bitcoin en tant que tel, mais un élément de contexte pour tout actif négocié en fonction de la liquidité et de la trajectoire des taux.

Dans ce contexte, QCP identifie la zone de 81 000–86 000 $ comme le prochain niveau clé à surveiller pour les traders. Cette zone se situe au niveau du bref cours supérieur à 81 000 $ et nettement au-dessus du passage sous 78 000 $. Il ne s’agit pas d’une prévision selon laquelle la cryptomonnaie y parviendrait grâce à l’effet de levier. Dans le cadre présenté par QCP Capital et relayé par Blockonomi, il s’agit de la carte d’un marché qui a déjà montré qu’il pouvait progresser d’environ 63 500 $ vers 80 000 $ grâce au soutien du marché au comptant — 2,8 milliards de dollars d’entrées nettes dans les ETF Bitcoin au comptant américains sur huit séances consécutives, des rachats de positions vendeuses et des achats au comptant, un financement modéré et un intérêt ouvert des contrats à terme passé d’environ 646 000 BTC à la mi-août à près de 588 000 BTC.

Les traders qui surveillent cette zone de 81 000–86 000 $ l’observent à la lumière d’un ensemble de faits plus complet que le dernier cours. Le biais des options en faveur des calls s’est renforcé et le ratio put-call est passé sous un, mais, selon l’analyse de QCP, le positionnement ne relève pas d’un effet de levier de fin de hausse. Le risque macroéconomique est plus élevé après l’intervention de Kevin Warsh à Jackson Hole. L’indice PCE global de juillet, à 3,7 %, et le taux sous-jacent, à 3,3 %, ont contribué à faire passer les probabilités d’une hausse en septembre à environ 56 %–60 %, contre près de 35 %. À partir du 9 septembre, le Trésor portera les rachats de liquidité sur les échéances longues à au moins 4 milliards de dollars. La cryptomonnaie a déjà montré les deux visages de cette combinaison : une progression alimentée par les achats au comptant qui a brièvement dépassé 81 000 $, et un repli provoqué par les facteurs macroéconomiques qui a fait passer le BTC sous 78 000 $.

L’argument que Blockonomi attribue à QCP Capital n’exige pas que la prochaine zone soit facilement franchie. Il exige que, si le Bitcoin tente de dépasser 81 000–86 000 $, la charge de la preuve reste fondée sur les mêmes éléments qui ont défini la dernière progression : la demande au comptant, et non l’effet de levier excessif. La série d’ETF, la réduction du carnet libellé en BTC, le financement calme et l’orientation des options, qui ne constitue toujours pas une envolée finale, sont les éléments avancés. La zone de 81 000–86 000 $ est celle où ils recommandent de regarder ensuite.

Il s’agit d’un test plus exigeant qu’un simple franchissement de 81 000 $. Une envolée alimentée par l’effet de levier se serait déjà manifestée par une hausse de l’intérêt ouvert au-delà d’environ 646 000 BTC, par un financement élevé et par un carnet d’options en phase d’envolée finale. Ces signaux ne caractérisaient pas ce marché. Les signes observés étaient environ 2,8 milliards de dollars de liquidités provenant des ETF au comptant sur huit séances consécutives, un intérêt ouvert ramené à près de 588 000 BTC, un financement qui est resté modéré et un ratio put-call inférieur à un que QCP refuse toujours de qualifier d’envolée finale. Surveillez la zone. Surveillez si la demande qui s’y manifestera sera encore constituée d’achats au comptant.