L’ultimo tratto rialzista di Bitcoin non sembrava, osservando il mercato dei derivati, una stretta affollata. Blockonomi cita QCP Capital, secondo cui la salita di Bitcoin da circa 63.500 $ verso gli 80.000 $—con un breve superamento degli 81.000 $—si è basata sul supporto spot, non su una leva affollata. Si tratta di un’osservazione sulla struttura del mercato, non di un obiettivo di prezzo. Indica che la domanda che ha portato la moneta dalla metà dei 60.000 $ verso gli 80.000 $ è arrivata dal contante e da veicoli regolamentati, mentre i consueti indicatori della leva—open interest, funding e affollamento sulle opzioni—non hanno mostrato i segnali tipici di un blow-off.

La distinzione è importante perché i rally crypto hanno un segnale ricorrente. Quando i future perpetui aumentano, il funding diventa elevato e l’open interest nei contratti denominati in BTC si accumula, il movimento è spesso il risultato di una folla che aggiunge leva su una posizione già a leva. Quando questi indicatori diminuiscono o restano contenuti mentre la moneta continua a correre, il mercato sta raccontando una storia diversa: qualcuno sta comprando l’asset, non i future. QCP Capital, secondo quanto riportato da Blockonomi, appartiene al secondo campo.

Otto sessioni e 2,8 miliardi di dollari di liquidità dagli ETF

Il lato cash del bilancio è rappresentato dal complesso degli ETF spot statunitensi su Bitcoin. Questi prodotti hanno registrato circa 2,8 miliardi di dollari di afflussi netti in otto sessioni consecutive. Gli afflussi netti non sono volumi. Sono creazioni: nuove quote emesse perché gli acquirenti volevano esporsi più di quanto i venditori volessero uscire. Otto sessioni consecutive è una serie, non un dato giornaliero. Circa 2,8 miliardi di dollari sono una somma sufficiente, a questi prezzi, per incidere su una moneta che stava salendo da circa 63.500 $ verso gli 80.000 $.

Gli ETF spot sono, per loro natura, una domanda spot. Non ricorrono al funding perpetuo. Non aggiungono open interest ai future denominati in BTC. Acquistano monete per i fondi ed emettono quote. Quando Blockonomi e QCP Capital contrappongono il supporto spot alla leva affollata, questo è l’elemento probatorio: 2,8 miliardi di dollari di acquisti netti attraverso veicoli statunitensi in otto sessioni, contemporaneamente a un percorso di prezzo che ha brevemente superato gli 81.000 $.

Ciò non significa che ogni dollaro dei 2,8 miliardi di dollari rappresentasse una nuova allocazione di lungo periodo. L’afflusso netto è il residuo dopo i rimborsi. Significa però che, per otto sessioni consecutive, quel residuo è stato positivo e consistente. In un mercato che da anni osserva l’open interest dei future come indicatore della convinzione, una serie di acquisti cash da 2,8 miliardi di dollari è un indicatore più pulito. È anche il motivo meccanico per cui un rally può realizzarsi senza apparire caratterizzato dalla leva. La moneta viene acquistata. Non è necessario che il book dei future aumenti perché il prezzo si muova.

L’open interest dei future è andato nella direzione opposta

Mentre gli ETF incameravano monete, il book dei future le lasciava andare. L’open interest dei future denominati in BTC è sceso da circa 646.000 BTC a metà agosto a circa 588.000 BTC. Si tratta di una contrazione del posizionamento, non di un’espansione. Circa 646.000 BTC di open interest a metà agosto rappresentavano lo stock di scommesse a leva e coperte denominate nella moneta stessa. Circa 588.000 BTC rappresentano uno stock inferiore. La moneta è passata da circa 63.500 $ verso gli 80.000 $ mentre quello stock si riduceva.

La diminuzione dell’open interest durante un rally è l’opposto del classico schema di stretta e accumulo. In quel modello, le posizioni short vengono liquidate, nuovi long le sostituiscono e l’open interest aumenta insieme al prezzo. Qui, l’open interest dei future denominati in BTC è diminuito da circa 646.000 BTC a circa 588.000 BTC mentre il prezzo spot saliva. I contratti presenti sui book a metà agosto venivano chiusi, non moltiplicati.

Il funding è rimasto contenuto. Il funding è il pagamento periodico tra posizioni long e short sui future perpetui. Quando è elevato, i long pagano gli short per restare in una posizione long affollata. Quando è contenuto, il book dei perpetui non segnala che una delle parti sia eccessivamente esposta. Funding contenuto più open interest in calo non sono i segnali di un mercato che si è caricato di leva fino ai 70.000 $ avanzati e oltre gli 80.000 $. Sono i segnali di un book che si sta deleveraging mentre gli acquirenti cash sostengono l’asset sottostante.

QCP Capital, nel resoconto di Blockonomi, interpreta questi due dati sui future insieme alla serie positiva degli ETF come ricoperture di posizioni short e acquisti cash. Le ricoperture spiegano parte del calo dell’open interest: gli short riacquistano i contratti mentre il prezzo sale da circa 63.500 $. Gli acquisti cash spiegano il resto del percorso: 2,8 miliardi di dollari di afflussi netti negli ETF spot statunitensi su Bitcoin in otto sessioni consecutive, una domanda che non compare affatto nell’open interest dei future.

Le due dinamiche possono verificarsi contemporaneamente. Le ricoperture di posizioni short in presenza di una domanda cash spiegano come una moneta possa passare dalla metà dei 60.000 $ verso gli 80.000 $, segnare brevemente un prezzo sopra gli 81.000 $ e lasciare comunque l’open interest dei future denominati in BTC più basso—circa 588.000 BTC—rispetto a metà agosto, quando era di circa 646.000 BTC. Una leva affollata avrebbe avuto un aspetto opposto: open interest in aumento, funding elevato ed ETF forse al seguito. QCP sostiene che il movimento sia avvenuto nella direzione contraria.

Opzioni orientate al rialzo, ma non un blow-off

Il mercato delle opzioni ha comunque preso posizione. La skew delle call sulle opzioni si è rafforzata, con un rapporto put-call inferiore a uno. Un rafforzamento della skew delle call significa che le call, rispetto alle put, sono diventate più costose: il mercato pagava un premio per il rialzo. Un rapporto put-call inferiore a uno significa che la composizione era orientata verso le call anziché verso la protezione da un crollo. In ogni caso, il mercato delle opzioni non era rintanato in coperture ribassiste. Era orientato verso la salita che aveva già portato Bitcoin da circa 63.500 $ verso gli 80.000 $ e, brevemente, oltre gli 81.000 $.

Eppure QCP afferma che il posizionamento non era caratterizzato da una leva eccessiva da blow-off. Questa precisazione è il punto centrale della nota. Una skew delle call più forte e un rapporto put-call inferiore a uno possono sembrare, se considerati isolatamente, i segnali di un mercato che ha già esaurito il proprio potenziale rialzista. QCP Capital rifiuta questa interpretazione. La società affianca l’inclinazione del mercato delle opzioni a un funding contenuto, a un open interest sceso da circa 646.000 BTC a circa 588.000 BTC, alla liquidità degli ETF spot e conclude che il posizionamento non era quello di un blow-off a leva che generalmente segna un massimo locale.

In questo vocabolario, la leva da blow-off è la versione di un rally basata su future affollati: troppi long, troppo funding e troppo open interest accumulati su una domanda sottile. Il mercato delle opzioni può partecipare a un movimento guidato dal cash senza trasformarlo in un blow-off. La skew delle call rafforzata e il rapporto put-call inferiore a uno indicano che i trader volevano il rialzo. Secondo QCP, però, non indicano che il book fosse una polveriera a leva. Il supporto spot resta l’espressione centrale.

Jackson Hole, PCE e una discesa sotto i 78.000 $

Il mercato macro non è rimasto tranquillo mentre la moneta correva. Il rischio macro è aumentato dopo il discorso del presidente della Fed Kevin Warsh a Jackson Hole. L’incontro di Jackson Hole è il luogo in cui un presidente della Federal Reserve può ricalibrare le aspettative sui tassi con una sola apparizione. Dopo l’intervento di Warsh, il rischio rilevante per un asset rischioso come Bitcoin è aumentato, non diminuito.

I dati sull’inflazione alla base di questo ricalcolo sono specifici. Il PCE headline di luglio era al 3,7% e quello core al 3,3%. L’inflazione headline delle spese per consumi personali al 3,7% è l’indicatore generale. Il dato core al 3,3% è la versione che esclude alimentari ed energia. Nessuno dei due valori è il tipo di dato che permette al mercato di considerare la prossima riunione di politica monetaria una formalità.

Le probabilità di un rialzo a settembre sono balzate a circa il 56%–60% dal 35% circa. Si tratta di un forte movimento nella probabilità implicita di un rialzo dei tassi a settembre: dal circa 35% a un intervallo compreso tra circa il 56% e il 60%. Un mercato che considerava il rialzo un esito minoritario ha iniziato a trattarlo come il percorso più probabile, o quasi. Bitcoin ha risposto nell’unico linguaggio che conosce: il prezzo. BTC è sceso sotto i 78.000 $.

La sequenza è la storia. Una salita da circa 63.500 $ verso gli 80.000 $, un breve prezzo sopra gli 81.000 $, poi una discesa sotto i 78.000 $ mentre le probabilità di un rialzo a settembre venivano ricalibrate dopo il discorso del presidente della Fed Kevin Warsh a Jackson Hole e mentre i trader assimilavano un PCE headline di luglio al 3,7% e un dato core al 3,3%. Il supporto spot a cui QCP Capital attribuisce il rialzo non ha cancellato il quadro macro. Ha descritto come è stato costruito quel rialzo. La discesa sotto i 78.000 $ è ciò che lo stesso mercato ha fatto quando le probabilità di un rialzo sono passate dal circa 35% a circa il 56%–60%.

Un rally alimentato dal cash può comunque perdere un round contro la Fed. Otto sessioni consecutive di circa 2,8 miliardi di dollari di afflussi netti negli ETF e un book dei future ridottosi da circa 646.000 BTC a circa 588.000 BTC spiegano il percorso al rialzo. Non immunizzano la moneta da uno shock sulle probabilità di un rialzo. L’argomento di QCP non è mai stato che il supporto spot renda Bitcoin immune al quadro macro. Era che il carburante fosse il cash, non una leva affollata—e che dopo Warsh il rischio macro fosse semplicemente aumentato.

Riacquisti del Tesoro e la fascia successiva

La politica non riguarda solo la Fed. Il Tesoro prevede di aumentare i riacquisti di liquidità sul tratto lungo della curva ad almeno 4 miliardi di dollari dal 9 settembre. I riacquisti di liquidità sul tratto lungo della curva sono lo strumento con cui il Tesoro ritira duration dal mercato e rimette liquidità nelle mani dei dealer. Portare queste operazioni ad almeno 4 miliardi di dollari, con decorrenza 9 settembre, rappresenta un cambiamento programmato nell’infrastruttura del finanziamento in dollari—non una notizia su Bitcoin in senso stretto, ma un elemento di contesto per qualsiasi asset che scambi sulla liquidità e sul percorso dei tassi.

In questo contesto, QCP indica la fascia 81.000–86.000 $ come la prossima zona chiave da monitorare per i trader. La fascia si trova in corrispondenza e al di sopra del breve prezzo sopra gli 81.000 $, e ben al di sopra della discesa sotto i 78.000 $. Non è una previsione secondo cui la moneta raggiungerà quei livelli grazie alla leva. È, nella lettura di QCP Capital riportata da Blockonomi, la mappa di un mercato che ha già dimostrato di poter passare da circa 63.500 $ verso gli 80.000 $ grazie al supporto spot—2,8 miliardi di dollari di afflussi netti negli ETF spot statunitensi su Bitcoin in otto sessioni consecutive, ricoperture di posizioni short e acquisti cash, funding contenuto e un open interest dei future sceso da circa 646.000 BTC a metà agosto a circa 588.000 BTC.

I trader che osservano la fascia 81.000–86.000 $ la stanno valutando alla luce di un insieme di dati più ampio rispetto all’ultima quotazione. La skew delle call sulle opzioni si è rafforzata e il rapporto put-call è risultato inferiore a uno, eppure il posizionamento, secondo la lettura di QCP, non è caratterizzato da una leva eccessiva da blow-off. Il rischio macro è più elevato dopo l’intervento di Kevin Warsh a Jackson Hole. Il PCE headline di luglio al 3,7% e quello core al 3,3% hanno contribuito a spingere le probabilità di un rialzo a settembre a circa il 56%–60% dal circa 35%. Dal 9 settembre, il Tesoro aumenterà i riacquisti di liquidità sul tratto lungo della curva ad almeno 4 miliardi di dollari. La moneta ha già mostrato entrambi i volti di questa combinazione: una salita alimentata dal cash che ha brevemente superato gli 81.000 $, e una discesa guidata dal quadro macro che ha portato BTC sotto i 78.000 $.

L’argomento che Blockonomi attribuisce a QCP Capital non richiede che la prossima fascia sia facile da attraversare. Richiede che, se Bitcoin sfiderà la fascia 81.000–86.000 $, l’onere della prova resti sulle stesse evidenze che hanno definito l’ultimo tratto: domanda spot, non leva affollata. La serie positiva degli ETF, la riduzione del book denominato in BTC, il funding contenuto e l’inclinazione del mercato delle opzioni che non è ancora un blow-off sono le evidenze che vengono portate sul tavolo. La fascia 81.000–86.000 $ è il punto che indicano di osservare successivamente.

È un test più impegnativo della semplice rottura degli 81.000 $. Un rialzo esplosivo a leva si sarebbe già manifestato attraverso un open interest in aumento oltre circa 646.000 BTC, un funding elevato e un book delle opzioni da blow-off. Questi non sono stati i segnali di questo mercato. I segnali sono stati circa 2,8 miliardi di dollari di liquidità degli ETF spot in otto sessioni consecutive, open interest sceso a circa 588.000 BTC, funding che è rimasto contenuto e un rapporto put-call inferiore a uno che QCP continua a rifiutarsi di definire un blow-off. Osservate la fascia. Osservate se la domanda che emergerà in quell’area sarà ancora cash.