O último movimento de alta do Bitcoin não pareceu, no mercado de derivativos, um short squeeze lotado. A Blockonomi cita a QCP Capital ao argumentar que a alta do Bitcoin de cerca de US$ 63.500 em direção a US$ 80.000 — brevemente acima de US$ 81.000 — foi sustentada pelo mercado à vista, não por alavancagem excessiva. Essa é uma afirmação sobre a estrutura do mercado, não um alvo de preço. Ela diz que a demanda que levou a moeda da casa dos sessenta e poucos mil dólares em direção a oitenta mil chegou em dinheiro e por meio de estruturas reguladas, enquanto os indicadores usuais de alavancagem — open interest, funding e concentração nas opções — não exibiram a assinatura de uma explosão final.

A distinção importa porque as altas das criptomoedas têm um sinal bastante conhecido. Quando os futuros perpétuos se expandem, o funding fica elevado e o open interest em contratos denominados em BTC se acumula, o movimento costuma ser resultado de uma multidão alavancada se sobrepondo a si mesma. Quando esses indicadores diminuem ou permanecem tranquilos enquanto a moeda ainda dispara, o mercado está contando uma história diferente: alguém está comprando o ativo, não os futuros. A QCP Capital, conforme a Blockonomi relata o argumento, está no segundo grupo.

Oito sessões e US$ 2,8 bilhões em dinheiro de ETFs

O lado à vista do balanço é o complexo de ETFs de Bitcoin à vista dos EUA. Esses produtos registraram aproximadamente US$ 2,8 bilhões em entradas líquidas ao longo de oito sessões consecutivas. Entradas líquidas não são volume. São criações: novas cotas emitidas porque os compradores queriam exposição mais do que os vendedores queriam sair. Oito sessões consecutivas é uma sequência, não um registro de um único dia. Aproximadamente US$ 2,8 bilhões é dinheiro suficiente, a esses preços, para fazer diferença em uma moeda que subia de cerca de US$ 63.500 em direção a US$ 80.000.

Os ETFs à vista são, por definição, uma demanda à vista. Eles não operam com funding perpétuo. Não adicionam open interest de futuros denominados em BTC. Eles colocam moedas nos fundos e emitem cotas. Quando a Blockonomi e a QCP Capital contrapõem suporte à vista a alavancagem excessiva, esta é a evidência: US$ 2,8 bilhões em compras líquidas por meio de estruturas americanas ao longo de oito sessões, simultaneamente a uma trajetória de preço que brevemente superou US$ 81.000.

Isso não significa que cada dólar dos US$ 2,8 bilhões tenha sido uma nova alocação de longo prazo. A entrada líquida é o residual depois dos resgates. Significa que, durante oito sessões seguidas, o residual foi positivo e grande. Em um mercado que passou anos observando o open interest dos futuros como um indicador indireto de convicção, uma sequência de US$ 2,8 bilhões em dinheiro é um indicador mais limpo. Também é a razão mecânica pela qual uma alta pode ocorrer sem parecer alavancada. A moeda está sendo comprada. O livro de futuros não precisa se expandir para que o preço se mova.

O open interest dos futuros foi na direção oposta

Enquanto os ETFs recebiam moedas, o livro de futuros as liberava. O open interest de futuros denominado em BTC caiu de cerca de 646.000 BTC em meados de agosto para aproximadamente 588.000 BTC. Isso é uma contração do posicionamento, não uma expansão. Cerca de 646.000 BTC de open interest em meados de agosto representavam o estoque de apostas alavancadas e protegidas denominadas na própria moeda. Aproximadamente 588.000 BTC é um estoque menor. A moeda passou de cerca de US$ 63.500 em direção a US$ 80.000 enquanto esse estoque diminuía.

A queda do open interest durante uma alta é o oposto do padrão clássico de short squeeze e acúmulo. Nesse padrão, os vendidos são forçados a sair, novas posições compradas os substituem e o open interest sobe junto com o preço. Aqui, o open interest dos futuros denominados em BTC caiu de cerca de 646.000 BTC para aproximadamente 588.000 BTC enquanto o preço à vista subia. Os contratos que estavam nos livros em meados de agosto estavam sendo encerrados, não multiplicados.

O funding permaneceu contido. Funding é o pagamento periódico entre posições compradas e vendidas nos futuros perpétuos. Quando está elevado, os comprados pagam aos vendidos para permanecer em uma posição comprada lotada. Quando está contido, o livro de perpétuos não está sinalizando que um dos lados está excessivamente exposto. Funding contido junto com open interest em queda não é a assinatura de um mercado que se alavancou até a faixa dos US$ 70.000 altos e acima de US$ 80.000. É a assinatura de um livro que está reduzindo a alavancagem enquanto compradores à vista elevam o ativo subjacente.

A QCP Capital, no relato da Blockonomi, interpreta esses dois fatos dos futuros junto com a sequência de ETFs como cobertura de posições vendidas e compras à vista. A cobertura de posições vendidas explica parte da queda do open interest: vendidos recomprando contratos enquanto o preço subia de cerca de US$ 63.500. As compras à vista explicam o restante da trajetória: US$ 2,8 bilhões em entradas líquidas nos ETFs de Bitcoin à vista dos EUA ao longo de oito sessões consecutivas, uma demanda que nem sequer aparece como open interest de futuros.

Os dois movimentos podem ocorrer simultaneamente. A cobertura de posições vendidas diante de uma demanda à vista é como uma moeda pode viajar da casa dos sessenta e poucos mil dólares em direção a US$ 80.000, registrar brevemente acima de US$ 81.000 e ainda deixar o open interest de futuros denominado em BTC menor — cerca de 588.000 BTC — do que em meados de agosto, quando era de aproximadamente 646.000 BTC. Alavancagem excessiva teria parecido o oposto: open interest em alta, funding elevado e ETFs talvez apenas acompanhando o movimento. A QCP argumenta que o movimento ocorreu na direção contrária.

Opções inclinadas para a alta, mas sem explosão final

O mercado de opções tomou um lado. O skew de calls das opções se fortaleceu, com a relação put-call abaixo de um. O fortalecimento do skew de calls significa que as calls ficaram mais caras em relação às puts — o mercado estava pagando mais pela alta. Uma relação put-call abaixo de um significa que a composição se inclinava para calls, e não para proteção contra uma queda. De qualquer forma, o mercado de opções não estava concentrado em hedges de baixa. Ele se inclinava para a alta que já havia levado o Bitcoin de cerca de US$ 63.500 em direção a US$ 80.000 e, brevemente, acima de US$ 81.000.

Ainda assim, a QCP afirma que o posicionamento não era uma explosão alavancada. Essa ressalva é o ponto central da análise. Um skew de calls mais forte e uma relação put-call abaixo de um podem parecer, isoladamente, sinais de um mercado que já esgotou seu potencial de alta. A QCP Capital rejeita essa interpretação. A empresa coloca a inclinação das opções ao lado do funding contido, do open interest que caiu de cerca de 646.000 BTC para aproximadamente 588.000 BTC e do dinheiro dos ETFs à vista, concluindo que o posicionamento não era o tipo de explosão alavancada que normalmente marca um topo local.

Explosão alavancada, nesse vocabulário, é a versão de uma alta dominada por futuros lotados: compradores demais, funding demais e open interest demais acumulados sobre uma demanda estreita. O mercado de opções pode participar de um movimento impulsionado por dinheiro à vista sem transformar esse movimento em uma explosão final. O skew de calls fortalecido e a relação put-call abaixo de um dizem que os traders queriam alta. Segundo a leitura da QCP, eles não dizem que o livro era um barril de pólvora alavancado. Suporte à vista continua sendo a expressão central.

Jackson Hole, PCE e um recuo para abaixo de US$ 78.000

O mercado macroeconômico não permaneceu tranquilo enquanto a moeda subia. O risco macroeconômico aumentou após o discurso do presidente do Fed, Kevin Warsh, em Jackson Hole. O encontro de Jackson Hole é o lugar onde um presidente do Federal Reserve pode alterar as expectativas de juros com uma única aparição. Depois da fala de Warsh, o risco relevante para um ativo de risco como o Bitcoin aumentou, não diminuiu.

Os dados de inflação por trás dessa reprecificação são específicos. O PCE cheio de julho foi de 3,7% e o núcleo, de 3,3%. A inflação cheia das despesas de consumo pessoal, em 3,7%, é o indicador amplo. O núcleo, em 3,3%, é a versão que exclui alimentos e energia. Nenhum dos dois números é o tipo de dado que permite ao mercado presumir que a próxima reunião de política monetária será apenas uma formalidade.

As probabilidades de alta em setembro saltaram para cerca de 56%–60%, ante aproximadamente 35%. Essa é uma mudança acentuada na probabilidade implícita de uma alta de juros em setembro: de aproximadamente 35% para uma faixa de cerca de 56% a 60%. Um mercado que vinha tratando a alta como um resultado minoritário passou a considerá-la o caminho mais provável, ou algo próximo disso. O Bitcoin respondeu na única linguagem que conhece: preço. O BTC recuou para abaixo de US$ 78.000.

A sequência é a história. Uma alta de cerca de US$ 63.500 em direção a US$ 80.000, um breve registro acima de US$ 81.000, seguido de uma queda para abaixo de US$ 78.000 à medida que as probabilidades de alta em setembro eram reprecificadas após o discurso do presidente do Fed, Kevin Warsh, em Jackson Hole, e enquanto os traders assimilavam o PCE cheio de julho, de 3,7%, e o núcleo, de 3,3%. O suporte à vista que a QCP Capital atribui ao movimento de alta não anulou o cenário macroeconômico. Ele descreveu como a alta foi construída. O recuo para abaixo de US$ 78.000 é o que o mesmo mercado fez quando as probabilidades de alta passaram de aproximadamente 35% para cerca de 56%–60%.

Uma alta impulsionada por dinheiro à vista ainda pode perder uma rodada para o Fed. Oito sessões consecutivas com aproximadamente US$ 2,8 bilhões em entradas líquidas de ETFs e um livro de futuros que encolheu de cerca de 646.000 BTC para aproximadamente 588.000 BTC explicam a trajetória de alta. Eles não imunizam a moeda contra um choque nas expectativas de alta. O argumento da QCP nunca foi que o suporte à vista tornaria o Bitcoin imune ao cenário macroeconômico. Foi que o combustível era dinheiro, não alavancagem excessiva — e que, depois de Warsh, o risco macroeconômico simplesmente aumentou.

Recompras do Tesouro e a próxima zona

A política monetária não se resume ao Fed. O Tesouro planeja elevar as recompras de liquidez de vencimentos longos para pelo menos US$ 4 bilhões a partir de 9 de setembro. As recompras de liquidez na parte longa da curva são a ferramenta do Tesouro para retirar duration do mercado e devolver dinheiro aos dealers. Elevar essas operações para pelo menos US$ 4 bilhões, com início em 9 de setembro, é uma mudança programada na infraestrutura do financiamento em dólar — não uma manchete sobre Bitcoin em si, mas um pano de fundo para qualquer ativo negociado com base na liquidez e na trajetória dos juros.

Nesse contexto, a QCP aponta US$ 81.000–US$ 86.000 como a próxima zona importante que os traders devem observar. A zona começa no breve registro acima de US$ 81.000 e fica bem acima do recuo para abaixo de US$ 78.000. Não é uma previsão de que a moeda chegará lá por meio de alavancagem. É, na formulação da QCP Capital conforme retransmitida pela Blockonomi, o mapa de um mercado que já mostrou ser capaz de viajar de cerca de US$ 63.500 em direção a US$ 80.000 com suporte à vista — US$ 2,8 bilhões em entradas líquidas de ETFs de Bitcoin à vista dos EUA ao longo de oito sessões consecutivas, cobertura de posições vendidas e compras à vista, funding contido e open interest de futuros que caiu de cerca de 646.000 BTC em meados de agosto para aproximadamente 588.000 BTC.

Os traders que observarem a zona de US$ 81.000–US$ 86.000 estarão acompanhando-a diante de um conjunto mais completo de fatos do que o último preço. O skew de calls das opções se fortaleceu e a relação put-call ficou abaixo de um, mas, na leitura da QCP, o posicionamento não é uma explosão alavancada. O risco macroeconômico está maior após Kevin Warsh em Jackson Hole. O PCE cheio de julho, em 3,7%, e o núcleo, em 3,3%, ajudaram a elevar as probabilidades de alta em setembro para cerca de 56%–60%, ante aproximadamente 35%. O Tesouro, a partir de 9 de setembro, elevará as recompras de liquidez de vencimentos longos para pelo menos US$ 4 bilhões. A moeda já mostrou as duas faces dessa combinação: uma alta impulsionada por dinheiro à vista que brevemente superou US$ 81.000 e um recuo provocado pelo cenário macroeconômico que colocou o BTC abaixo de US$ 78.000.

O argumento que a Blockonomi atribui à QCP Capital não exige que a próxima zona seja facilmente superada. Exige que, se o Bitcoin desafiar US$ 81.000–US$ 86.000, o ônus da prova continue baseado nas mesmas evidências que definiram o último movimento: demanda à vista, não alavancagem excessiva. A sequência de ETFs, a redução do livro denominado em BTC, o funding tranquilo e a inclinação das opções que ainda não configura uma explosão final são as evidências apresentadas. A zona de US$ 81.000–US$ 86.000 é o próximo ponto a observar, segundo eles.

Esse é um teste mais exigente do que uma simples ruptura de US$ 81.000. Uma alta explosiva alavancada já teria se mostrado no aumento do open interest para além de cerca de 646.000 BTC, em um funding elevado e em um livro de opções em explosão final. Esses sinais não foram os sinais deste mercado. Os sinais foram aproximadamente US$ 2,8 bilhões em dinheiro de ETFs à vista ao longo de oito sessões consecutivas, open interest reduzido para aproximadamente 588.000 BTC, funding que permaneceu contido e uma relação put-call abaixo de um que a QCP ainda se recusa a classificar como uma explosão final. Observe a zona. Observe se a demanda que surgir ali continuará sendo dinheiro à vista.